公司公告2019年中报:利润同比下滑6.4%,扣非下降13%,Q2扣非实现增长4.5%。1)财务数据:报告期内实现营业收入80.6亿元,同比增长16.3%;归母净利5.8亿元,同比下滑6.4%,扣非归属净利5亿元,同比下降13%,较Q1降幅收窄。2) 分季度看:Q2实现收入39亿,同比增长18%,归属净利1.8亿,同比下降4%,但扣非净利1.7亿,同比增长4.5%,Q1扣非下降20%。3)口径变化:公司中报披露净利下降的另一重要因素为合并范围发生变化,去年同期包括已转让的华瑞租赁净利润,查阅利润为0.32亿元,扣除该影响,则上半年利润为下滑1%,Q2为实现增长。4)经营数据:公司ASK同比增长16.1%,RPK同比增长15.5%,客座率85.4%,同比下降0.4个百分点,其中国内下降0.4%,国际下降0.6%。公司披露客公里收益0.47元,同比增长0.1元(2.2%),测算座收同比增长1.7%。
   
787利用率明显提升,成本端拖累减弱。1)787利用率明显提升:18年10月引入波音787梦想飞机,该机型324座(普通窄体机为160-190座),因政策限制,半年内只可飞国内线,18年利用率仅8.7小时,而半年报披露利用率达到11.4小时,与三大航运营水平相近(6月底刚执飞上海-赫尔辛基洲际长航线,预计下半年会进一步提升),同时320与737也有不同程度提升,整体机队飞机利用率11.2小时,较18年同期提升0.4小时。2)单位座公里拖累减弱。上半年公司单位成本0.345元,同比提升3.3%,扣油成本同比提升4.4%,系因787在折旧与起降均显著高于窄体机,但相较于18年6.9%,19Q1测算7.2%的单位涨幅已经明显收窄,Q2座公里扣油成本增长仅1.6%。3)预计下半年单位成本将继续改善。下半年起随着民航基金减半以及暂停起降相关费用上浮,公司单位成本料继续改善。半年报中观察随利用率提升,787的运营成本在被摊薄,随着执飞洲际线后,预计进一步优化成本结构。
   
公司拟收购九元11.9%的少数股东权益。公司拟以1.8亿收购九元11.9%股权,交易完成后,公司将持有九元航空95.24%股权。相当于对九元估值15.1亿,对应1.35倍PB(吉祥2.3倍,春秋3倍,三大航1.3倍左右PB估值),对应九元18年PE37倍。
   
投资建议:为什么投资吉祥航空?此前我们分析研究《跨出舒适圈,拥抱大未来》中指出,1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。2)我们看好公司运营品质。增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。3)公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性弱,油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;补贴占利润总额比重25%,国内航空中属于低水平。4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。5)盈利预测:小幅调整2019-21年公司盈利为实现利润分别为15.1、17.3及20.7亿元(原预测为15.4、17.8及22.7亿元),维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价34-48%的空间。强调“强推”评级。
   
风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。